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五粮液压制因素渐消退 估值优势显空间 强烈推荐评级

2017-8-7 7:17:19招商证券 证券市场红周刊 【字体:

    【中国白酒网】近期市场对消费税仍然存在比较大的担忧,同时担心茅台在中秋旺季放量价落,对五粮液动销有实质影响。我们认为这是市场尚未充分认识五粮液内部的巨大改善,低估了五粮液改革带来的制度红利,我们判断,在基本面加速,催化剂频出的中秋旺季,估值切换空间最大的五粮液,将在中秋旺季再次迎来超额收益机会。我们上调盈利预测至17-19年2.26、2.80和3.52元eps,考虑到公司的改革红利超预期释放,给予18年25倍,提高一年目标价到70元,维持“强烈推荐-a”评级。文后附消费税敏感性分析,推荐阅读。
    消费税若提升,公司提价和效率提升完全能抵消影响,市场担忧将渐消退。国税总局2017年5月开始对白酒消费税征收标准由过去最低计税价格的50-70%作为税基统一改为60%,五粮液16年报表的消费税率仅5.9%,市场担心若一次性提升至12%则会对报表产生较大影响。消费税提升虽已成定局,但最终比例和提升速度好于市场预期。同时我们静态测算,五粮液消费税率提高1%,对利润影响近3%,未来2年每年提高2%,影响利润增速6%,但动态分析,公司近年来吨价持续提升,影响可被抵消。我们测算,若消费税率自5月起提升至12%,公司17-18年只需额外提价3%,费用率下降1%即可轻松消化(详见后面分析)。
    从核心商家到百城千县万店,五粮液招商政策备受追捧,渠道正循环加速。草根调研显示,五粮液在华东、华北、四川等市场招商进展顺利,专卖店和经销商数量均有显著增长。事实上,公司今年的渠道策略,已经着力于招徕实力经销商,重塑渠道体系,政策导向已经从“核心商家”到“百城千县万店”,意味着渠道的铺开是五粮液走量加速的核心逻辑,受益茅台价差则放大了这种效果。市场有人担心公司批价二季度涨幅较小,我们判断主要在于老经销商739价格尚未发完,随着计划内额度减少,中秋旺季临近,我们预计批价将在中秋节前后步入上涨通道。另外从茅台情况看,二季度发货量较低,三季度发货量预计先补上欠货后仍处于紧张状态,批价回调幅度有限,且货源紧张将成为常态,更会创造有利客观环境。
    核心问题逐个破解,旺季催化剂频出,五粮液将在中秋旺季迎来大幅估值切换空间。以今年业绩计算五粮液当前25.6倍,茅台和老窖分别为28倍和31.7倍(加定增),五粮液估值明显低于两者。之前我们在《五粮液估值折价之谜》中分析了压制公司估值的四点原因(产品结构、渠道模式、量价政策、消费培育),从上半年看,公司对四点问题做针对性改革,问题逐一破解改善。我们判断正循环的逻辑将继续加速,产品顺价销售,公司继续积极招商布局渠道,客户增加带来新增量,业绩增速有望追赶茅台老窖。另外定增在后期的发出,将进一步提升企业凝聚力,展望明年分红率有进一步空间。
    压制因素减消退,估值优势显空间,提升目标价到70元,继续维持“强烈推荐-a”。市场对消费税仍然存在比较大的担忧,同时担心茅台在中秋旺季放量价落,对五粮液动销有实质影响。我们认为这是市场尚未充分认识五粮液内部的巨大改善,低估了五粮液改革带来的制度红利,我们判断,在基本面加速,催化剂频出的中秋旺季,估值切换空间最大的五粮液,将在中秋旺季再次迎来超额收益机会。我们上调盈利预测至17-19年2.26、2.80和3.52元eps,考虑到公司的改革红利超预期释放,给予18年25倍,提高一年目标价到70元,维持“强烈推荐-a”评级。
    风险提示:竞品放量超预期,经济增速不及预期。
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